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论公司融资中“债”与“股”的区分
—— 以名股实债为中心
 
□ 孙依凡
（中央财经大学   法学院，北京   100080）
 

关键词：名股实债;公司法;股权融资;债权融资
中图分类号：D912.29 文献标识码：A 文章编号：1004-0714(2021)02-0056-05
 
On the Distinction Between“Debt”and“Stock”in Company Financing
——Focusing on the Real Debt of Obviously Stocks

SUN  Yi-fan
(School of Law, Central University of Finance and Economics, 100080, Beijing, China)
 
Abstract：The real debt of famous stocks is a special arrangement in the current corporate
 financing. Its es⁃
sence is to use the cloak of equity investment to cover up the economic substance of debt 
financing. The reason for the emergence of famous stocks and real debts is that my country's
 current strict supervision of corporate fi⁃ nancing, the lack of equity financing channels for 
non-public companies, and the credit line cannot meet the needs of corporate development. 
Investors also need to use the name of equity investment to break through market barriers 
and prevent financial default risks. Regarding the real debts of famous stocks, an attitude of
 accep⁃ tance and respect should be reported in judicial determination, starting from the 
expression of intentions be⁃ tween the parties, and exploring the economic essence of
 financing arrangements between the parties. However, in the design of external third 
parties such as bankruptcy liquidation, appearanceism should also be adopted to 
pro⁃ tect bona fide third parties.
Keywords:Obviously Stock Real Debt; Company Law;Equity Financing; Debt Financing
 

一、问题的提出
公司财产可以分为出资人对公司股份的所有权和公司债权人对公司所享有的债权请求权。“ 股”与“ 债”
的二分结构，本来是泾渭分明的，但是由于不同语境和交易环境下公司的融资需求创造出了许许多多
兼具股、债混合特征的交易安排，“ 股”与“ 债”纠缠杂糅在一起，形成了当前法律、金融实践中“ 股— 
债”二分法失灵的局面[1]。
在实践中，“ 股与债杂糅”的问题由于涉及到股东身份确认、非典型公司担保、公司决策层安排等公
司法律研究和实务中的

各个方面问题，在理论研究和实务操作中都存在众多的争议，各 个人民法院之间也难以形成统一
的裁判观点，因此笔者在本文 中尝试通过理论指导和案例剖析来分析名股实债问题出现的原 因并
梳理清晰公司融资中“股”与“债”的认定标准。
二、“股”“债”杂糅的内涵与现象
1. 名股实债的定义
在当前的实务中，“ 股债杂糅”主要是以“ 名股实债”的方式出现。“  名股实债”既非我国民商事法律
中的正式法律概念，也非金融学、经济学中的专业术语。它是源于公司资本运作实操的

投融资安排。故时至今日，无论是在学界还是司法实务界对名 股实债都没有一个统一而权威的经
典界定。对名股实债的定义 描述更多的是分散在各个行业主管机构所发行的规范性文件中。
①税务机关的定义。税务机关将名股实债定义为“ 企业混合性投资业务是指兼具权益和债权双重特
性的投资业务[2]。”主  要判断标准分别是：第一，带有借款实质性质的合同条款，例如对于“ 股息”“ 
分红”的固定金额和定期支付条款；第二，附条件的股权回购条款；第三，净资产排除条款，约定
投资者不对公司净 资产享有所有者权益；第四，投资企业不行使股东成员权，参与 公司治理。
②银保监会的定义。银保监会将名股实债描述为“ 带回购条款的股权性融资”，投资方在以对受资
企业进行股权投资前， 与受资企业约定在一定条件触发的情况下，资金使用方承诺溢价回购投资
方所持受资企业全部股权的结构性股权融资安排。 虽然最后以“ 偏正短语”的形式落脚到“ 结构性股
权融资安排” 上，但是银保监会却在统计表中将名股实债归入债权类资产[3]。
③中基协定义。在所有的相关文件中，中国基金业协会（中基协）的定义是最为明确的，采取了
“ 描述+列举”的方式。“ 股权投资的回报不与受资企业的业绩挂钩，并根据公司的盈亏分配， 而是
向投资人提供保底承诺，约定向投资人支付固定收益。常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定
期分红[4]。”
2. 名股实债的现实交易安排模式
①股权投资模式。投资者集合成立资金池公司或者成立资 管计划，借助资金池公司或者资管计划
以股权投资的形式参股 目标公司，享受受资企业的分红和收益分配。并且在参股时约 定特殊的收
益分配条款（比如强制分红、有限分红、固定收益承  诺），另约定退出回购条款。
②信托计划投资模式。以信托计划为工具，由信托公司成 立资管计划向受资企业发放信托贷款、
参股受资企业，再通过房 地产项目公司进行还本付息 、项 目分红 、回 购等方式来退出投资。
③私募股权基金投资模式。由投资人和受资人共同成立私 募有限合伙基金。由受资人的母企业
或者实际控制人作为普通 合伙人，约定享有合伙劣后收益，投资人作为有限合伙人，约定 享有
合伙优先级收益，约定该私募基金以股权投资的方式参股 受资人，仍以特殊分红条款或回购等
方式来进行退出。
3. 小结
从上述各个监管机构的定义和实际投融资操作上来看，我 们可以分析总结出名股实债的一些
典型特征：
①保障固定收益。在单纯的股权投资中，股权投资人不会 也不可能在股权买卖合同中加入对
分红的特殊固定。因为投资 人参股成为公司成员后，公司分红与否的关键在于公司在市场 上
的表现和业绩。只有获得利润才可能分红，而且作为公司成
员，股东自然要“ 风险共担”，对于分红与否只能由公司决策机关决定，不是私人合同所能保
证的。
但是在名股实债中，投资方会约定固定收益条款，保证强制 分红，该“ 分红”实际上就是投
资者应得的“ 利息”。不论公司的经营状况如何，投资者均能稳定地获得收益，而不承担作为
公司 成员所应当承担的风险。这也是名股实债投资中“ 债”的性质的直接体现。
②保证股权安全退出。债权的本质是一种请求权，著名民法学家谢怀栻先生曾有经典论述，
“ 债成立的目的就是债的消灭”，债的核心就是给付。在借贷关系中，出借人与用款人的基 
础关系是本金的让渡和归还。在名股实债的交易中，出借人是 以股权投资的外衣履行借款
义务的，所以在用款人履行还款义 务时也必然要与公司股权变动产生联系。通常是以用款
人或者 第三方收购出借人股权的方式实现的。通常在回购的条件之上 还伴随对回购的连带
担保。
③有限的成员权。在一般的股权交易中，购买股权的一方 在支付对价之后将名称记载在股
东名册中同时在市场监管机关 办理工商变更登记。就此成为公司股东享有《公司法》所规定
的 成员权，其中最重要的是参与公司决策的权利。而在名股实债 的融资安排中，当事人通常
在“ 股权交易”的契约文件中约定投资人不参与受资公司的日常经营，由受资公司原管理层负
责公 司日常经营。
由此，可以将名股实债定义为：投资人名义上以原继受方式 取得受资企业的股权，成为受资
企业名义上的股东，而本质上与 受资企业约定，无条件收取固定收益，并在触发一定条件时
由受 资企业或约定的第三方溢价回购投资人所持有的受资公司股 权 ，且 不行使成员权 ，参 
与公司日常经营 、公 司治理的融资安排[5] 。

三、股债杂糅的原因剖析
“ 名股实债”这一融资安排是中国本土市场经济实践的产物，很难具体考证这一制度安排的具体
出现时间，但可以确定的是早在改革开放的初期就已经广泛存在[6]。早在 1990 年最高人民
法院《关于审理联营合同纠纷案件若干法律问题的解答》中， 就对名股实债的雏形“ 名为联
营，实为借贷”的问题做出规定， “ 企业法人、事业法人作为联营一方，向联营体投资，但不
参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息或固定利润的，是明为
联营，实为借贷，违反了有关金融法规而应确认合同无效[7]。”
一项制度的诞生和孕育并非一定是源于高尚的理想和初 衷，它甚至可能是为了夺取社会利益、
社会资源而产生的。可是 如果这种制度安排完美地迎合了社会实践需求，就会使社会公 众更
多地关注其“  合理性”，这项制度也就愈发生机勃勃[8]。所以名股实债这种融资制度安排的蓬
勃正是因为它切合了中国公司 企业资本运作的需求。

1. 监管压力下的名股实债
随着改革开放的持续、全面推进，我国民商事法律逐渐放松 对企业之间资金拆借的管制，但是
各种资本密集型的产业、行业 也从“ 野蛮生长”发展到了“ 监管重压”的业态。名股实债以股权投
资为外衣，实现了当事人绕开政策监管限制的目的[9]。
①规避政策监管、保留公司控制权。根据笔者在先前律师 工作中起草、阅读的各类名股实债公
司融资安排来看，一般的名 股实债操作中，投资人对于受资企业在强制分红和股权回购上 都
有着近乎苛刻的安排，而为什么受资公司仍然乐于接受名股 实债的安排呢？
近年来，金融市场的主旋律是“ 去杠杆”“ 严监管”。无论是企业还是地方政府，融资渠道不断
缩紧。对于企业而言，商业银 行贷款的资质审查、担保需求越来越高。而且国家对于房地产 
企业有严格负债率限制。在名股实债的运作模式下，投资人以 股权收购亦或是公司增资的形
式出借资金，如此表面上是股权 融资，既不会额外占用公司的授信额度，也不以负债的名目
记载 于财务报表当中。
最重要的是，在名股实债的安排下，出资人几乎不参与受资 企业的日常经营决策，受资企业
的原实际控制人、管理高层保留 了对于公司的实际控制权。
②规避投方放贷限制。目前我国对于企业之间的经营性放 贷有着严格的主体限制性条件和市
场进入壁垒。仅允许持有金 融许可证的金融服务中介机构和地方政府所批准的小额贷款公   
司（俗称小贷公司）从事经营性放贷业务[10]。这也使得一些社会              闲散资金缺乏投资
渠道。名股实债的交易安排正是借助股权投 资的“零门槛”规避主体资格的限制。
另外，除了市场进入壁垒的限制，基于金融风险防范的考 虑，我国还禁止商业银行进行非自
用不动产投资或向非银行金 融机构和企业投资[11]。对于信托公司，也被禁止向房地产企业 
投资[12]。这也促使金融机构通过项目公司、管理公司或下属的                                           
工会等主题借助第三方渠道股权投资的外衣规避限制。
2. 与“让与担保”的契合
对于投资人来说，债权投资的成本是低于股权投资成本的。 股权投资的收益主要是由“ 分红
+股价溢价”构成的，而对非公众型公司的投资，要通过股价溢价获得盈利是非常困难的，因
为非公众公司的股权流通性并不强，缺乏流通性。而分红的前提是公司存在剩余利润，这就
要求投资人积极地参与公司治理，一方面，努力开拓业务提升业绩，另一方面，监督公司内
部人的行为， 防止挪用公司资产。更可悲的是，公司能否分红、股价能否上涨很大程度上还
依赖于市场走势。所以股权投资在一定程度上是一种风险投资。
反观债权投资，债权人享有固定收益的请求权，且无需参与 公司治理，成本大幅下降。但问
题是，债权人所享有的仅仅是固 定收益的请求权，而非实在的“ 真金白银”，债务人随时都有
违约
的可能性。虽然民法上以规定违约责任，赋予债权人追究对方 违约责任，要求其承担违约责
任支付本金和利息的请求权来应 对债务人不履行合同的情况，但是民事违约都是建立在“ 资
能抵债”的前提之下。在“ 资不抵债”的情形下，民法上的违约责任则失去意义[13]。
所以民法进一步发展出了债的担保来弥补违约责任制度的不足。即使如此，不管是违约责任
制度还是对违约的事后处置， 在抵押担保中，陷入绝境的债权人往往也不能维持担保物不存
在权利瑕疵、维持价值。即使是质押的股权，在复杂的现实交易和经营中仍然很难维持其价
值，因为现实中存在股权重复质押和股权代持甚至多层代持的现象。由此股权的“ 让与担保”
应运而生。
让与担保是指将担保物财产权移转与担保权人，使担保权 人在不超过担保目的的范围内，
取得担保标的物的财产权，并在 债务清偿后将标的物返还给担保人，或在债务不履行时担
保权 人就标的物受偿的一种非典型担保[14]。在名股实债的语境之 下，受资企业接受投资
人的投资作为股权买卖的对价款或者公 司增资资本，将股权转移到投资人名下，与此同时
约定受资公司 在一定时期内以溢价买回。从外观上分析，这是两个彼此独立 的交易，但
是该交易背后隐藏着一项由投资人放款，受资公司到 期还款并支付利息( 即赎回价与卖出
价之间的价格差额)以实现借款担保的目的[15]。
名股实债安排中的股权转让和赎回的模式，将债权人对股 权的合法占有作为一种合理的
风险防范机制。投资人事实上享 有了一种类似甚至于超越担保物权的优先受偿权利[16]。
3. 中国本土文化以及商事交易习惯的影响
中国现代企业商事制度以及相应的法律制度肇源于清末的“ 洋务运动”与“ 西学东渐”。但是
正如其他制度所遇到的相同问题，不免会产生“ 两张皮”“ 水土不服”的情况。在中国本土传统
 上，债权型融资一直占据主流，各个主体之间的资金融通方式主要是借贷。在这种文化制
度传统下，债权的思想与惯性也不免渗入到相对年轻的股权融资当中。例如，在早期官督
商办时期， 就出现了“ 官利”制度，“ 官利”制度的特点就是股权与债权性质 的杂糅。官商
买入企业的股票，就享有了按固定百分比获取固定收益的权益，如果企业的经营状况良好，
官商还能分得红利。所以，官商对于企业的投资，是兼具股权与债权性质的[17]。
在当代，特别是改革开放之后，在市场经济的浪潮下，遍地 商机，但是人们往往感叹
“ 本钱不足”。由于缺乏正规的融资渠道，民间借贷、“ 地下金融”的方式成为了主流。在笔
者之前代理的一个案件中，一个来自福建的大家族，全家凑钱给“ 大哥”，由“ 大哥”来北京
创业，创业成功后，兄弟姐妹之间就当初“ 凑钱”的性质究竟是“ 借贷”还是“ 入股”产生了纠
纷。当初“ 凑钱”的契约，名称为“ 入股协议”，约定的是投资股金，由“ 大哥”代持。但是实
际上，是按债权操作，“ 大哥”在数年前就已经向每个兄弟姐

妹支付了一笔“ 买断费”，还本付息。在偌大的中国，这种情况不是少数，也说明了“ 名股
实债”“ 股债杂糅”之所以在中国如此 常见，除了现代商事交易安排的原因，也带有不少的
本土基因。
四、厘清股债关系的现实意义
既然名股实债对当前社会主义市场经济的实践有积极意 义，也已经形成了一套完整的自
在生态，那么能否承认名股实债 是一种独立的公司融资工具呢？ 在个案中区分认定名股
实债安排的股权或者债权身份的意义何在呢？
1. 于公司破产程序上的意义
名股实债的融资安排兼具债权和股权投资的特性，所以在破产程序中有必要对投资者是
公司内部股东亦或是公司外部债权人身份进行界定[18]。《破产法》司法解释二 ，确立
了破产情境下出资义务的特殊性（股东应如实履行出资义务)。于司法裁判上更进一步，
司法解释判定股东对公司的债权应当后位于其他债权人的债权[16]，[19]。根据最高人民
法院的逻辑判断，若认定投资人为公司股东，那么这笔投资可能不会被认定为债权得到
清偿， 即使认定为股东债也要后于外部普通债权人受偿。
投资人与受资企业约定以溢价回购受资公司股权，当受资公司经营状况良好，业绩优秀
时，公司的资产大于其负债，回购安排自然是可以顺利进行的。但是，若受资公司或者
约定的第三方在履行回购义务时经营不善或受市场波动影响，资不抵债， 进入破产程
序时，投资还能否要求受资企业回购股份或者申报债权？ [16]所以对是股权还是债权的
法律判断直接影响投资人的受偿顺序。
2. 于公司资本维持上的意义
与购买其他公司股份不同，公司购买自己的股份在一定程 度上相当于公司的减资，违
背资本维持原则，可能会损害公司外 部债权人的合法利益，各个国家和地区的公司法
均对公司收购 本公司的股份的行为持严格禁止的观点。所以对于股与债的性 质区分还
直接涉及合同效力问题。
五、公司融资中股与债区分的逻辑
1. 现行司法裁判中的逻辑路径
①商事外观主义的判断路径。公司股东资格的确认以登记 股东名册的内部效力加工商
登记的外部公示效力为准。不论投 资人与受资企业之间的具体安排如何，只要在工商
登记中登记 为受资公司股东，就应当被视为公司股东。
这是一种典型的商事外观主义的思路。公司融资作为一种商事行为，与一般民事行为的
区分就在于国家意志、公共利益的嵌入。因为公司在现代经济社会中已经不再是科斯
所言的商事代理工具或者一个拟制的交易场所。实际上公司已经成为了一种不可忽视
的社会组织、社会力量，公司无处不在，影响着一国的经济发展。所以公司交易、内
部治理已经不单单是公司及其交易人之间的契约所能决定的，必须考虑其交易行为对
第三方、 社会公众的影响。这也是近年来公司社会责任理论兴起，各国
加强对公司的外部监管[20]的原因所在。为了维护交易安全，保 护第三方利益，我国
采取外观主义的判断思路。
例如在港城案中[21]，就采用了外观主义的判断路径，重点保护第三人信赖利益，没
有支持新华信托提出的债权请求。法院 判决认为，名股实债的融资契约不具有一般
的公示效力，仅仅是 对投资人和受资企业本次交易的安排，公司外部人根据公司工 
商登记是具有一般的公示公告效力的，所以第三方外部人由此 而生成的合理信赖必
须得到保护。
②实质主义的判断路径—— 探求当事人的真实意思表示。在江峰地产案中，重庆高
院将投资人与受资企业之间的融资安排认定为借贷关系，认为新华信托是江峰地产
的债权人。法院的判决思路是从实质考虑。根据证据材料，还原交易的过程，探求
当事人之间的真实意思表示。在江峰地产案中，新华信托以 1 元换取江峰地产项目
公司 90% 的股权，对价明显不合理，不具有股权投资的一般合理性。法院由此认
定了涉案名股实债安排债权属性。
2. 对于裁判逻辑的思考
上文提及的两个判例中，虽然不同法院的裁判思路不同，裁 判的结果也不同，但是
不能就此认为在司法实践中存在极大的 分歧。
就港城置业案，案件的背景是港城置业已经处于破产程序 之中，如果只考虑本质，
认定该笔投资为债权就影响了其他债权 人的合法利益。因为其他债权人如果在交
易时知晓港城置业已 经背负一笔如此庞大的债务就可能不会出借资金。而且名股实
 债是当事人之间的安排，不能影响第三人的合法权益。即使从 担保原理出发也一样，
比如债权人之间受偿顺序的交换也不得 影响其他债权人。所以港城置业案实际上是
特殊背景下的股权 债权区分问题，不具有一般性。
在公司的商事交易和融资安排中，融资模式、架构日新月异。裁判者应当在法律适用
中认可、接受股权与债权的融合性， 因为从本质上看，都是公司融资的工具。商法的
基础就是商人自治、鼓励交易和自愿交易。司法审判的起点是事实的认定，而事实的
认定就是场景的还原，所以无论如何都应当从当事人的内心真实意思出发。
3. 实质主义背景下的股债区分标准
股债混合，相互借助外观以掩盖真实交易性质的融资安排 并非仅仅存在于中国本土金
融实践当中。早在 1864 年，由于美国税务机关规定贷款利息可先于税款抵扣，很多
企业开始以名 债实股的方式进行融资安排[22]。由此也出现了众多的司法纠 纷。在经
历了近百年的经验积累后，逐渐形成了一套成熟的股 债区分裁判规则，被称为“ 米克
森因素”，主要包括 16 项参考因素，于 1972 在 Estate of Mixon v. United States 一案
中被确定并沿用至今。已从经济实质上理清股与债的纠缠。总的来说，有 以下认定标
准：第一，约定投资方取得固定收益，并且与受资企